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三季度债市展望:振荡延续 需谨慎操作

  长期以来,利率债与信用债走势呈现较高一致性,但今年上半年出现一定分化。利率债表现超出预期,出现小牛市格局,而信用债市场上不少个券收益率快速走高,债券违约事件有所增加。

  展望三季度,经济指标平稳回落、货币政策仍将对债市形成一定支撑,但地方债供给放量,加之商业银行存款增长未能有效恢复,债市供需结构矛盾较为突出,预计利率债收益率仍将处于振荡格局。再融资环境不佳,信用收缩或将延续,风险事件给市场情绪带来不利影响,信用债投资偏好分化,建议保持短久期高评级的防守策略。

  利率债:做多基础仍在  供给面临冲击

  经济基本面和货币政策仍将对三季度的债市形成一定支撑。今年前两个季度,去杠杆成效进一步显现,银行主动负债意愿趋于平稳,金融机构信用扩张放缓,三季度货币政策仍将保持稳健中性的基调。

  不过,债券市场供需结构存在一定担忧。从前两个季度国债和政策性金融债的供给来看,国债供给基本平稳,政策性金融债二季度供给较大,整体结构基本与去年持平。按照以往的发行节奏和后续到期情况,三季度供给压力较大。不仅如此,今年地方政府债上半年发行节奏较预期放缓,截至6月25日发行量不足1.4万亿元,较2017年同期下降25%,较2016年同期更是下降60%。而今年地方政府债发行任务并不轻,预计三季度债市供给压力将对利率债走势形成不利影响。

  而从配置力量看,银行的负债端没有发生明显改善。银行是目前利率债和地方债的主力配置机构,其存款的增长仍然乏力;金融机构各项存款余额同比增速较年初快速回落,尽管近期有所回升,但仍持续低于9%。同时,资管新规已落地,商业银行面临较大的表外资产回表压力,在社会融资收缩的情况下,有限的表内额度或将更多用于贷款而非债券配置。从4月、5月托管数据来看,银行的配置较为乏力,三季度可能仍然看不到需求端的有效回升,债市供需矛盾或将进一步凸显。

  当前利率债收益率处于去年二、三季度的振荡区间中,进一步上行概率较小,但继续向下也需要找到突破点。另外,美国经济持续向好,若下半年加息则可能导致美债收益率振荡上行,进而对我国债市收益率下行形成制约。从收益率曲线来看,国开债呈现倒U形,中间期限较高而两端较低,考虑相对收益比较后,我们认为当前3年期、5年期的政策性金融债性价比较高。

  信用债:信用收缩进行时 投资偏好分化

  当前市场主导因素已从年初的监管政策和流动性,切换到如今的信用风险事件上,我们认为信用收紧短期内或将延续。

  首先,一级市场持续低迷。2018年上半年,信用债一级发行取消数量共计344只,原计划发行规模共计2123.1亿元。分等级看,取消发行债券中,主体评级为AAA的50只,AA+的113只,AA及以下的181只。取消发行主体仍以城投、建筑业和房地产企业为主。资管新规细则即将落地,信用债处于需求较弱状态中,中低等级的城投公司和民企将面临较大的再融资压力。

  其次,违约事件冲击市场情绪。截至目前,2018年上半年国内债券市场共发生违约事件21起,涉及违约主体13家,其中新增违约主体7家,合计金额196.61亿元人民币;中资美元债新增违约事件2起,新增违约主体2个,合计金额6.5亿美元(未纳入交叉违约)。与去年同期相比,违约事件涉及的主体及金额均大幅增加。同时涉及范围由中小型企业向上市公司蔓延,为今年新呈现的特点,违约主体资质较此前有所上升,在一定程度上加剧了市场的风险担忧。

  当前市场机构融资渠道收窄。其一,去年底银监会发布的《关于规范银信类业务的通知》和年初银监会发布的《商业银行委托贷款管理办法》,多方面推动“去通道”,随后资管新规下发,大大影响了投资需求。其二,3月12日沪深两市《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》正式实施,股票质押新规对融资比例设限,高质押率公司再融资压力陡增。其三,现券市场情绪较弱,3至4月份信用债市场随货币政策边际放松而有所回暖,但5月违约事件频发后再次陷入低迷状态,中低资质主体新券发行困难。我们预计信用收缩在三季度内仍将持续。

  对投资机构而言,建议在预期管理措施出台前,仍保持短久期高评级的防守策略,优先选择高评级短融及同业存单,同时应对上市公司高质押率问题及城投合规性问题,并予以高度关注。

责任编辑:杨喜亭