2018年一季度投资、消费、进出口三驾马车经济数据增幅不一，整体展现出了较强的韧性。投资方面，1月至2月份地产投资增速超出预期，并带动固定资产投资小幅上行；消费方面受到地产挤出影响较大，处于小幅下行的状态；出口则受益于欧美市场景气回升，增速远好于市场预期，但后续由于中美贸易摩擦带来了较大的不确定性。

　　根据今年的《政府工作报告》，将继续坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，包含地方政府专项债在内的广义财政目标较去年扩大，基建有望持续发挥稳定器作用，经济后续韧性可期。债券市场方面，在基本面企稳、流动性稳定略宽松的状态下，市场情绪重新提振，10年期国债收益率中枢从年初的3.96%的高位回落至3.75%附近，下行幅度显著。展望二季度，基本面、流动性及机构行为等因素或将继续有利于债市。

　　市场回顾：流动性偏宽松

　　从经济基本面看，三驾马车展现韧性。2018年1月至2月份的各项经济数据显示，投资、消费、进出口三驾马车增幅不一。1月至2月份，固定资产投资同比增速7.9%，环比提高0.7个百分点；社会消费品零售总额同比增速9.7%，环比提高0.3个百分点；进出口数据超预期增长，按美元计，出口同比增长44.5%。从后续走势来看，预计消费将趋于稳定，地产投资缓慢下行、基建继续发挥稳定器作用，进出口受贸易摩擦影响存在不确定性。

　　回顾一季度银行间市场运行，其呈现出流动性宽松、现券收益下行等特点。一方面，流动性表现为稳健偏宽松。受益于人民银行在2018年1月底为满足春节前商业银行流动性需要而推行的“临时准备金动用安排”及公开市场操作的持续呵护及叠加定向降准的影响，一季度银行间资金市场以稳定为主，在稳健中性的货币政策导向下，一季度流动性整体呈现稳中略微宽松状态，银行及非银机构融入资金平稳。同年初相比，资金价格整体持平，DR001保持在2.58附近，DR007维持在2.85附近，R007及GC007波动性依然比DR007大，但从波幅来看整体波动性低于去年。

　　另一方面，现券收益率振荡后下行。受监管政策、市场情绪及重大事件影响，2018年一季度，利率债收益率历经先上后下、振荡后再下的过程。1月初，监管政策密集出台，引致收益率快速上行，10年期国开债收益率上行至5.12%的高位，10年期国债收益率上行至3.98%。1月25日之后，收益率从高位开始回落，流动性持续宽松，春节后人民银行OMO（公开市场操作）和MLF（中期借贷便利）及时投放，使得收益率延续下行，10年期国开债收益率从5.12%下行至4.80%，10年期国债收益率由3.98%下行至3.82%。进入3月以后，由于美联储加息、经济数据公布等不确定因素较多，市场维持振荡走势，23日中美贸易摩擦升级，引发市场避险预期，收益率快速下行，10年期国债下行至3.75%附近，10年期国开债下行至4.70%附近。

　　二季度策略：债券配置仍具价值

　　展望二季度，基本面、流动性及机构行为等因素或将继续有利于债市。一方面，趋势性因素偏乐观，交易性因素需谨慎。1月至今，利率债各期限品种平均下行约30BP，下行幅度为2017年以来最大，因此对于本次行情是趋势性行情还是交易性机会存在较多讨论。

　　其中，趋势性因素主要有两点。一是对经济基本面趋缓的预期，受季节及天气等因素影响，春节后包括钢铁煤炭价格、高炉开工率、房地产销售增速、汽车销售增速等上中下游各项高频数据均未达预期，市场对后续经济边际运行状况存在趋缓可能性的讨论，进而产生了财政政策或货币政策边际上放松的期望。二是去年以来至今，境外机构配置力量大幅提升，尤其体现在短久期的国债及政金债方面，对债券市场配置盘形成了一定支撑，1月至2月份托管数据显示，境外机构配置在全部新增占比已达36%，而近期彭博宣布，从2019年4月开始，将中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，也对市场情绪带来一定的提振。

　　而交易性的因素则有以下三点。一是流动性持续宽松，包括春节前夕的定向降准和临时性降准，人民银行及时通过公开市场操作维持流动性。二是一季度债券供给较少，从国债和政金债净发行量来看，2018年前3个月净发行额低于往年同期；二季度起随着利率债供给放量、地方政府专项债发行启动，料对银行间流动性造成时点性压力。三是前期各类重大信息对交易情绪的扰动，如在3月7日降低拨备率消息公布后，10年期国开债当日随即下行5BP；3月23日特朗普签署对华贸易备忘录后，引发市场避险预期，10年期国开债当日下行达10BP。对交易盘参与较多的活跃券而言，突发及重大消息成为催化个券日内波动的关键因素。

　　从交易策略看，债券配置仍具价值，交易宜快进快出。从经济基本面来看，2018年一季度投资受地产拉动有所提升，消费小幅下行但趋于稳定，出口远超预期但受贸易摩擦影响的不确定因素较多，预计在投资托底、消费升级的拉动下，经济总体仍体现出较强的韧性。一季度债券市场情绪回暖，现券下行幅度较大，从影响因素来看，趋势性因素或利多于债市，而交易性因素放大了市场波动，需要谨慎面对。同时在对外开放不断加快的背景下，境外机构对债券持续增持，形成了新的配置力量。

　　从整体看，2018年债券市场的投资环境要好于2017年，安全边际较高，配置盘可以继续介入，鉴于目前收益率水平风险较小，建议选择曲线凸点进行投资，品种上1年期国债和3年期政金债更优。对于交易盘，目前市场情绪释放较多，而4月为传统的资金面紧张月，在可能出现利率债和地方债供给放量的情况下，可待收益率有所回调后择机介入。