随着股票二级市场股价不断下跌，曾经被认为“包赚不赔”的Pre-IPO，也出现了“价格倒挂”的尴尬景象。

　　所谓Pre-IPO，是指PE机构在企业新股发行上市之前，或预期企业可能很快发行上市时突击入股，从投资阶段看就是在企业上市前的最后阶段，其退出方式一般为企业上市后，从二级市场出售所持股票完成退出。正是凭借着一二级市场较大价差以及相对较小的风险与回收快的特点，Pre-IPO投资曾一度被视为“超级印钞机”。

　　然而，今年以来，有新股发行上市企业的招股书显示，其发行价格显著低于此前Pre-IPO机构的入股价，甚至个别次新股的市价一度跌破PE入价，出现了一二级市场“估值倒挂”的现象。

　　业内人士表示，Pre-IPO机构的入股价接近甚至低于二级市场股价，一方面是由于大量PE资金涌入一级市场大大抬高了入股价格；另一方面，近期股票市场持续低迷，二级市场估值水平不断下降，这也导致了近期上市新股次新股整体股价不高。从长远看，这一现象的出现，既考验着PE机构选择项目的能力，也有利于给一级市场非理性投资降温，促进行业健康稳定发展。

　　“估值倒挂”引人关注

　　6月20日，中小板上市公司华夏航空开盘后股价一路走低，盘中最低跌至29.76元，截至收盘，股价勉强收在30.92元，这一价格与此前PE机构的入股价出现倒挂。华夏航空招股说明书显示，两年前的2016年5月至6月期间，公司曾进行过股权转让，新增8名股东，其中5家为投资机构，3名为自然人投资者。彼时的入股价参考当时投资市场平均市盈率水平，以2015年净利润为依据，按约10倍市盈率协商，确定交易价格为33.75元/股。

　　实际上，华夏航空近期股价持续走低，其最新的30日股价平均价格为33.34元，即近一段时间股价一直在PE机构的入股价附近。这意味着，两年前Pre-IPO入股的机构，按照目前二级市场股价计算，账面处于亏损状态。

　　华夏航空这种股价倒挂的现象，尽管还是市场上不多的案例，但Pre-IPO较高的入股价格，还是令人担忧。

　　比如，近日上市的宁德时代，在其股价已经连续7个涨停后，价格距离其Pre-IPO机构入股价还有很大的距离。据清科私募通统计，宁德时代在2017年进行了IPO前最后一次增资，引入了不少明星机构股东，包括招商基金出资的安鹏行远、长安汽车参股的德茂海润、TCL出资的新疆东鹏、建信信托出资的中金启元等。2017年3月，常州颀顺、安鹏行远、万景照和西藏旭赢四家公司以每股130.4372元的认购价格入股宁德时代。2017年6月，宁德时代每10股转增20股后，德茂海润以每股43.4791元的价格入股，这一价格也相当于转增前的每股130.4372元。宁德时代的IPO价格为25.14元，6月20日收盘价为64.13元，要达到130元的股价，尚需要7个半涨停。在二级市场走势低迷，工业富联三个涨停就开板的背景下，宁德时代能否连续收出14个涨停，尚存疑问。

　　类似宁德时代Pre-IPO入股价格远高于新股发行价格的现象比比皆是，比如越博动力、宏川智慧、文灿股份等多家新上市企业也都如此。不过，这些公司在上市后经历过几个涨停板，股价多能突破PE的认购价。

　　但业内人士预计，类似华夏航空这种股价出现倒挂的现象，恐将会再度上演，这也给PE机构提出了考验。多位PE/VC机构人士坦言，已成功IPO公司中所显现出的估值倒挂现象只是冰山一角，大量未上市公司中存在账面估值高企而真实价值已然下跌的情形，只不过一级市场交易频度低，估值的回落不及二级市场那么直接而明显。

　　一二级倒挂何时休

　　一二级市场股价之所以出现倒挂，既有大量PE资金涌入一级市场大大抬高了入股价格的原因，也有股票市场持续低迷，二级市场估值水平不断下降的因素。

　　2016年以来，Pre-IPO市场受到不少投资机构的追捧，相比早期项目投资而言，Pre-IPO项目投资以短平快的策略“快进快出”，能在较短时间内获得投资回报，成为许多投资机构“长短结合”投资策略中的重要一环。但是，伴随越来越多资金涌入Pre-IPO市场，项目估值水涨船高，市场估值泡沫也随之而生。

　　据一位业内人士表示，目前定位于Pre-IPO的股权投资基金数量众多，总规模在数万亿元，如此庞大的资金已经把Pre-IPO项目的价格推到难以接受的程度。该人士表示，前几年Pre-IPO的标的，大概10倍左右估值就可以拿到，近年很多估值都已经涨到20倍甚至30倍了。

　　一般来讲，PE基金的退出有三种模式：IPO、股权转让以及清算退出，其中，IPO获利最大，是首选的退出方式，但门槛很高，并且退出价格受资本市场的干扰较大。从今年退出情况来看，2018年第一季度共发生退出事件491笔，其中IPO依然是退出的主要方式，占全部退出案例的33%。

　　新股发行退出，价格随二级市场波动较大。数据显示，从今年次新股的表现来看，截至6月5日，今年以来共有54只新股上市，已经打开涨停板的公司平均涨停天数在8天左右。一些公司如今创集团、华宝股份等上市以来的涨幅甚至已低于20%。如果说A股市场还仅仅是新股回报率缩水的话，那么在美股和港股市场则直接破发。

　　而从当前A股市场看，整体市场估值水平较低。比如上证180整体静态市盈率只有11.96倍，上证50静态市盈率只有1.84倍，中小板的静态市盈率也只有27.59倍。可以说，比起一级市场的估值升高，二级市场整体估值水平的下降更让市场感到担忧。对此，有业内人士表示，二级市场标价在迅速缩水。如果在一级市场中以较高价格投进去，上市后可能变成“见光死”。

　　Pre-IPO向何处去

　　一二级市场价格的倒挂，已经足以让不少Pre-IPO机构担忧。同时，新股发行过会率的下降，也让众多PE开始反思，未来将向何处去。

　　过去10年间，参与Pre-IPO投资赚取一二级市场价差，是投资机构的主流策略。而随着IPO审核趋严,一二级市场价差缩小，原有的投资逻辑正在面临冲击。

　　有分析表示，Pre-IPO项目投资更像是一枚硬币，有着利与弊的两面性。从资本市场的角度看，Pre-IPO作为企业上市前最后一次融资，可以为企业上市树立良好的形象，为投资者起到示范作用。但是Pre-IPO投资也有弊端。不论是专业的PE基金还是其他机构投资者，投资Pre-IPO的主要目的都是获取企业上市前后的差价，其在进入企业时，对企业股份的估值要求往往低于企业股份在资本市场上的预期值。因此，市场寻租行为就难以避免，此外，Pre-IPO的投资退出速度也会对企业股票价格产生很大影响，快速大体量的退出会引起股票价格大幅下跌，不利于企业未来的市场融资。

　　自2018年一季度开始，A股过会率大幅放缓，撤材料公司大量出现，这代表IPO退出通道正在逐渐收紧。与此同时，1年前公布的减持新规，也导致大量的股权投资公司对退出变得忧虑重重。

　　2017年5月27日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上交所、深圳交易所也第一时间出台了完善减持制度的规则，饱受市场诟病的大股东减持乱象迎来了史上最严格的监管风暴。上交所、深交所随即公布了实施细则。这一新规对以上市作为主要退出途径的VC/PE机构而言，产生了深远影响。多位VC/PE人士认为，这一规定将拉长私募股权投资的退出周期，对于A股市场盛行的Pre-IPO突击入股，进行一二级市场套利是一个打击，但从长期看，将引导PE机构进一步转向长期投资、价值投资，促进资金“脱虚向实”。

　　在深圳某私募机构负责人看来，股权投资朝长线发展是“迫不得已”的选择。该人士表示，随着资金大量涌入Pre-IPO市场，一级市场项目估值水涨船高，医药、新能源、新材料、TMT等成长性较强的项目市盈率动辄就在30倍以上。与此同时，一二级市场套利空间不断缩小。因此，私募股权投资必须要抛弃“赚快钱”的思路，坚持长跑才是赢得未来的关键。