信用风险及违约事件概况
（一）信用风险事件密集爆发
2018年以来，债券市场信用风险事件频发，从年初海航集团的流动性危机，到盾安集团出现的债券兑付风险，大型民营企业经营及流动性风险显露。从中债市场隐含评级调降的债券数量来看，2018年5月，中债市场隐含评级下调债券数量达到2017年以来的峰值，当月下调债券达401只。
图1 中债市场隐含评级下调债券数量统计
此外，从发债主体数量来看，2018年2月到5月，中债市场隐含评级下调债券涉及的发行人数量较去年同期增长明显。
图2 中债市场隐含评级下调债券涉及的发行人数量统计
（二）新增违约主体多为民营上市公司
从违约事件来看，今年1月至6月初，债券市场共发生违约事件20起，涉及违约主体13家；其中新增违约主体6家，涉及违约债券规模80.5亿元。与去年全年相比，新增违约主体涉及债券规模有所增长。回顾2017年，全年共发生违约事件31起，涉及违约主体17家；其中新增违约主体8家，涉及违约债券规模70.2亿元。
与2017年类似，债券市场新增违约主体仍为民营或外资企业。在2018年新增的6家违约企业中，有3家为A股上市公司，1家为港股上市公司。与一般企业相比，上市公司的公司治理更加健全，融资渠道也更加畅通。但是，此次新增违约主体多为上市公司，表明原本经营相对较好的上市企业资质也出现明显下沉；而且市场对上市公司的关注度高于一般企业，上市公司接连出现信用事件对市场的冲击更大。
（三）主业不强、流动性枯竭致使违约
2018年新增的违约主体存在主业不强，盈利较弱，短期负债占比高，现金流明显恶化的情况。具体来看，“富贵鸟”所处的服饰行业近年来竞争激烈，特别是受到网络电商冲击，公司盈利出现明显下滑，在大幅计提资产减值后，已严重资不抵债；“神雾环保”近年来杠杆率不断走高，工程项目进展及回款均低于预期，集团将其持有的99.72%的上市公司股份进行了质押，然而股价持续下跌导致股票触及平仓线，公司流动性风险爆发；“凯迪生态”主要从事农林生物质发电业务，盈利完全依赖于政策补贴，一旦政府支持力度减弱，自身资产变现能力较差，最终资产出售失败，流动性枯竭，无法及时兑付债券本息；“中安消”近年来开展多次并购重组，经营激进，大量的对外投资使得公司债务规模不断攀升，此前德勤就对公司的内部控制审计出具“存在重大缺陷”的意见，并对其2016年财务报表出具“无法表示意见”的审计报告，企业最终无力偿还相关债券，发生实质性违约事件。
（四）从信用债违约率和不良率看信用风险整体可控
从公司信用类债券违约情况看，2018年1月至6月初，违约债券规模共计142亿元，超过2017年全年违约规模的一半。折合年度违约率约为0.53%，高于2017年全年违约率水平，但仍低于2016年的最高值。
同时，截至2018年6月5日，最新债券市场不良率约为0.58%。与信贷市场相比，2018年一季度商业银行不良贷款率为1.75%，债券市场不良率相对较低，信用风险整体可控。
（五）低等级信用债收益率和信用利差持续走高，已超过合意利率上限
受信用风险及违约事件的冲击，市场对民营企业和低等级存续债券兑付的担忧不断加剧，低等级信用利差整体走扩，短期限尤为显著。具体看，短期限方面，以中债中短期票据收益率曲线（A）1年期为例，收益率自2018年4月开启本轮上行走势，至2018年6月5日收益率已上行至10.25%，创2006年12月25日该曲线编制以来历史最高。其与国开债之间的信用利差上涨至635BP，为历史次高，与历史最高水平的678BP仅差约43BP。中长期限方面，以中债中短期票据收益率曲线（A）5年期为例，2018年6月5日收益率达到历史90%分位数的水平，与国开债之间的信用利差超过历史90%分位数。而从中高等级曲线观察，信用债收益率和信用利差走势与低等级信用债出现分化。中债中短期票据收益率曲线（AAA）和中债中短期票据收益率曲线（AA）收益率相当于历史60%到70%分位的水平，与国开债之间的信用利差在短期限基本属于历史70%分位数上下，同时中长期限信用利差低于历史中位值。
图3 信用债曲线收益率历史走势（1年期）
图4 信用利差历史走势（1年期）
图5 信用债曲线收益率历史走势（5年期）
图6 信用利差历史走势（5年期）
尽管目前违约率和不良率未达最高点，但低等级信用债收益率和信用利差已达到或接近历史最高水平。值得关注的是，当前低等级信用债收益率水平已经超过合意利率的上限。以1年期中债中短期票据收益率曲线（A）为例，设定宏观经济最终目标合意范围：GDP增速在6.5%以上，CPI在2%~3%，房价指数在5%以下。以该合意范围为标尺，结合中短期票据收益率曲线向GDP/CPI/房价指数传导的领先期，回溯统计1年期中债中短期票据收益率曲线（A）的合意利率区间在（8.02%，8.20%），而当前市场利率已高达10.25%，远超过合意利率上限。
图7 1年期中债中短期票据曲线(A)收益率与合意利率区间对比
信用风险事件密集爆发的宏观因素
（一）宏观经济筑底企稳，但下游行业风险积聚
随着供给侧结构性改革的深化推进，产业结构逐步调整升级，煤炭、钢铁等传统周期性行业的原有产能过剩情况已得到有效解决。伴随着上游行业整体景气度回升，周期性行业企业的盈利能力也出现明显改善。
然而上游行业产品价格的大幅上涨，导致中下游行业成本的上升。特别是行业门槛不高，技术含量偏低的企业，市场竞争激烈，高昂的产品成本使其经营持续承压。在过去宽松的融资环境下，依靠高杠杆融资、非标等多融资渠道，这些企业仍可维持经营。但在实体去杠杆的大环境下，无核心竞争力的低端制造企业信用风险正在加速积聚。例如，涉事违约企业盾安集团主营业务为铜贸易，其2017年一季度毛利润率仅为0.92%。在2013年至2017年间，盾安债券融资规模从54.5亿元攀升至102亿元，主要用于置换、偿还银行贷款。
（二）民企外部融资压力较大
近期发生的信用风险及违约事件主要集中于民营企业，市场对于民营企业发行的债券大都选择回避，使得当前债券市场融资出现两级分化的现象。虽然公司信用类债券发行总规模呈明显上涨态势，但中低信用等级民营企业发行债券规模占比却在不断下滑，民营企业的外部融资环境较为严峻。
图8 2018年公司信用类债券发行情况
（三）部分民企集团关联交易众多，信用风险凸显
近期信用风险事件不乏海航、华信等大型民营企业集团，这些集团经营策略较为激进，通过投资并购等方式控股多家多类型企业。虽然此类企业资产规模较大，但资产质量一般，而且现金流与利润水平存在一定背离。特别是集团间关联交易多而复杂，长期存在短债长用的情况，一旦融资条件发生转变，企业集团的流动性压力即刻暴露，其经营性现金流难以偿还年内到期债务。
2018年债券信用风险展望
（一）警惕债券集中到期风险和回售风险
近年来，公司信用类债券到期规模持续高位增长。根据Wind统计显示，2018年年内将有1955只公司信用类债券到期，债券规模达2.06万亿元，规模较2017年增长10%。
图9 公司信用类债券到期情况统计
此外，2018年年内可能回售的公司信用类债券共计1037只，规模达1.08万亿元，分别较2017年增长146%和226%。从2018年7月开始，存量公司信用类债券每月可能回售的规模都将维持在1100亿元以上。
图10 公司信用类债券回售情况统计
在市场整体信用风险提升的同时，即使发行人上调票面利率，投资者的回售意愿也仍很强烈。从实际回售的债券情况来看，2018年以来回售规模和回售比率都持续增长。根据Wind统计显示，2018年1月至5月初，实际回售债券规模已达1066.64亿元，相当于2017年全年的回售总额。2018年1月至5月初的实际回售比例高达56%，明显高于2017年和2016年的35%和22%。
面对即将到期的债务和潜在的回售兑付压力，企业内部的现金流周转需求明显增加。特别是为了适应当前金融机构偏好，企业债券融资呈现短期化，滚动续发的时间间隔也越来越短，一旦市场环境发生变化，企业将面临较大的流动性压力。
（二）关注区域性信用风险
规模较大的企业关联公司众多，同时与当地银行等金融机构贷款往来频繁，一旦发生流动性危机，无法及时获取融资资金时，或将触发区域性信用风险。
例如陷入450亿元债务危机的盾安集团，除120亿元待偿债券外，大部分银行和非银行金融机构的贷款都集中在浙江省内。目前，盾安集团已请求浙江省政府协调解决债务危机，避免风险进一步蔓延。再如天津市政、天房集团相继被曝出信托计划存在兑付风险，市场对天津发债主体的风险偏好明显提升。其中，涉事企业天房集团有存量债券179亿元，波及到的天津城市基础设施建设投资集团有限公司存量债券高达1116亿元。若无法及时化解危机，可能会引起多米诺骨牌效应，导致银行、信托等其他融资渠道也出现违约，进而引发整个区域性金融风险。
综上，今年以来债券信用事件频发，多家民营企业出现债务违约，中低等级信用债利差明显扩大。同时，公司信用类债券在今年面临集中到期高峰和回售高峰，偿债压力较大，需警惕信用风险和区域性金融风险。
建议
（一）建立和完善债券违约处理机制
打破债券刚性兑付是债券市场成熟的标志之一。为了降低债券违约对一级市场与二级市场的影响，减少市场波动，更好地保护投资者权益，应建立与完善一整套的违约处理机制，包括事前违约风险预防措施、事中出现违约风险时的应对措施和事后处置机制，以最大程度地减轻对实体经济的影响，实现债券市场的有序发展。
（二）加强私募债和资产支持证券信息披露机制
由于发行门槛低、信息披露要求宽松等特点，近年来我国私募债券市场规模大幅扩容。其中，交易所非公开发行公司债存量已高达2.48万亿元，较2015年同期增长了21倍。在实践中，私募债信息披露差，发行人财务报告、发行兑付等重要公告等均不透明，严重影响债券合理定价，导致信用风险无法准确计量和揭示。例如，违约债“16环保债”在今年3月形成实质性违约，直至兑付日当晚10时，发行人才发布《关于“16环保债”未能及时兑付回售本息的公告》，不仅信息披露严重滞后且对于原因及后续应对措施的说明十分粗略。此外，资产支持证券也同样存在信息披露问题，未向投资者和第三方估值机构披露底层资产信息。出现信用事件后，市场无法对资产池状况进行信用评估，为信用风险暴露埋下隐患。因此，建议加强私募债和资产支持证券的信息披露透明度，向市场和第三方估值机构公开相关信息，以便及时准确地对信用风险定价。
（三）进一步推进信贷利率市场化
根据统计观察，央行公布的信贷市场利率与中债高等级信用债收益率相关性已达0.84，表明高信用等级的贷款利率市场化程度正在逐渐提高。但低信用等级贷款利率与债券市场利率相关性仍较低，市场化水平偏弱，而且低信用等级存在利率压制的现象。
2017年，《中国银监会办公厅关于做好2017年小微企业金融服务工作的通知》（银监办发〔2017〕42号）中，就明确指出“提高小微企业贷款不良容忍度”。商业银行在信贷投放中，建议采用中债企业债收益率曲线作为贷款利率定价参考，综合分析贷款收益与风险敞口，制定差异化不良贷款率指标，放松不良贷款率的考核，进一步推进信贷利率市场化，缓解中小企业贷款难的问题。
（作者单位：中央国债登记结算有限责任公司）
