编者按 加快建设富有国际竞争力的中国特色资本市场，提高资本市场服务实体经济的质量和效率，是我国新时代改革发展的重要环节。作为多层次资本市场的重要组成部分，债券市场与期货市场服务实体经济的功能越来越受到重视。在今年的全国两会上，哪些经济政策或改革举措会牵动债市与期市的发展，低迷已久的债券市场能否迎来“拐点”，期货市场的建设与开放如何提升其功能的发挥？请关注本期策划。
伴随着两会拉开序幕，低迷已久的债券市场开始回暖。
3月2日，国债期货盘中小幅振荡，截至收盘，尽管国债期货主力合约小幅微跌，但从本周走势看，10年期国债期货主力合约T1806全周上涨0.89%，5年期国债期货主力合约TF1806周涨幅为0.5%。
分析人士表示，在全国两会召开之际，国内债市连续走强，是多因素叠加的结果。短期流动性持续宽松、美债收益率回落、国内经济预期出现分歧、监管协调推进等因素，都对债市回升形成了支撑。展望未来，这一回暖行情能否持续，甚至债市的“拐点”是否到来，关键在于货币政策环境及金融监管主旋律会否发生变化。而两会无疑是观察未来货币政策与监管政策的重要窗口。
市场流动性保持稳定
“2018年2月份以来，国内债券市场表现强韧且温和回暖，春节各券种收益率亦持续回落。这主要受到四方面因素的驱动。” 平安证券分析表示，一是国内债市经历调整后本身已处于历史低位；二是2月份以来全球资本市场遭遇剧烈动荡，避险情绪带来的资金流入对债市形成支撑；三是人民币汇率单边贬值的预期扭转，提升了海外投资者对中国资产价格的信心；四是央行维稳资金面，频频释放呵护流动性的政策意图。
从内部因素看，春节前后资金面相对稳定宽松，被视为近期国内债券市场走强的主要因素。从货币政策操作看，春节假期前，尽管央行连续暂停公开市场操作，但通过普惠金融定向降准、临时准备金动用安排（CRA）以及MLF等操作满足了市场对流动性的需求；春节假期后，央行重启逆回购并净投放资金，保证了资金面的整体宽松。
海通宏观债券研究员姜超表示，当前资金平稳有序。他认为，节后央行连续逆回购操作，维护银行体系流动性平稳，表明重要会议前政策维稳意图。此前央行货币政策执行报告称货币政策将保持稳健中性，实际上我们发现，货币政策已由实际偏紧逐步转向中性，2018年资金利率中枢将稳中趋降。
本周四、周五，央行连续两天再度重启开展逆回购操作。市场人士表示，3月上半月主要可能影响流动性供求的因素包括节后现金回笼、临时准备金动用安排（CRA）到期、央行流动性工具到期、法定存款准备金缴款等，预计央行将合理摆布公开市场操作，货币市场有望平稳运行。
每年两会政府工作报告，都会在部署当年经济社会发展任务时，确定当年宏观调控政策组合，其中货币政策的部署，无疑会牵动各方神经。从2017年第四季度货币政策执行报告来看，货币政策基调仍是“稳健中性”、“管住货币供给总闸门”，这意味着十九大以来货币政策稳健中性格局仍会延续。
当然，由于每年春节长假与两会召开时间临近，也会给市场判断流动性情况增添难度。对此，国信证券分析师董德志表示，债券市场每年对流动性的判断都有一套套路，最为典型的就是集中在年初，因为此时期经济基本面信息并不完善，流动性是大家关注的焦点，比如最典型的就是：为了春节，中央银行会保证流动性的充裕，当春节过后，如果流动性依然充裕，则可以说是为了确保两会。因此，基本面信息缺位导致对流动性判断是焦点，而所谓的春节和两会因素又导致对流动性趋势变化的判断较为艰难。
严监管基调不变
不管是去年债券市场低迷，还是今年初债市大跌，背后都有金融严监管的因素。分析人士表示，在全球经济复苏、通胀预期升温的背景下，资金面宽松格局能否延续、监管政策落地对于债市的掣肘，仍是目前影响市场判断的主要原因。
华创证券分析认为，春节后央行连续通过公开市场操作释放大量流动性，但在监管政策落地和机构去杠杆行为调整到位之前，货币政策仍需配合金融监管的推进，市场难以出现流动性驱动的趋势性回暖，投资者可静待3月市场将面对的消息层面冲击，维持谨慎操作。
在去年全国两会上，政府工作报告提出“守住金融安全的底线”，此后的中央政治局会议更是多次强调，“要高度重视防控金融风险”。对此，交通银行金融研究中心首席金融分析师鄂永健表示，中央已将“防范化解风险”列为“三大攻坚战”之首，并明确“重点是防控金融风险”，中央对金融风险的重视度可见一斑。
实际上，金融监管改革、去杠杆、防风险毫无疑问将成为2018年全国两会期间的焦点议题。特别是，2017年12月的中央经济工作会议中就提出“要打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”。可以预期，未来金融监管架构如何确定，如何更好防控金融风险，无疑是本次两会的重点话题。
有分析人士认为，从监管层态度来看，未来防控金融风险是首要任务，金融监管难宽松。川财证券研究所所长陈雳预计，金融监管将是全国两会期间代表委员们的一个重要议题，而他认为防风险在机构改革方面可以再进一步。
莫尼塔研究首席经济学家钟正生表示，金融监管主旋律不会为加杠杆激励预留空间。他认为，一方面，金融监管工作已被定调为持久战，时间维度在未来3年；另一方面，资金宽松推动机构加杠杆，并非金融强监管环境下的合意选择。
争议债市“拐点”
从市场行情看，本周债券现券市场做多情绪复燃，国债期货也快速上涨，不仅突破了1月15日至2月初的振荡区间，而且开始挑战2017年四季度的密集成交区间。
随着债券市场的逐步回暖，对于未来债市走势的判断，也出现明显的分歧。乐观者认为，债券市场正迎来“拐点”；谨慎者则表示，目前债市乍暖还寒，短期回暖并不是债市趋势转向的“拐点”。
姜超在分析中明确表示，债市已至“拐点”期。他表示，从融资数据看，2017年四季度以来，社会融资增速以及银行资产增速大幅下降，意味着中国经济已经正式步入去杠杆阶段，目前在中国经济主体的各种融资中，企业融资已经大幅萎缩，政府融资明显受控，而狂飙猛进的居民融资也是强弩之末，这也意味着2018年的实体融资需求将大幅下降，与之相应，利率也将步入下行拐点期。姜超认为，货币政策实质上已回归中性，资金供需将继续改善，债市正酝酿“拐点”，当前为加大债市配置好时点。
九州证券首席经济学家邓海清同样持乐观态度。他表示，年内经济下行压力较大、通胀率上行有顶、流动性拐点已至、监管对债市影响高峰已过、中美利差无法制约国内债市，在这样的情况下，债券市场已经超调、配置价值凸显。
与上述乐观观点不同，更多的分析则依然保持谨慎。中金公司分析表示，债市在流动性稳定偏松情况下仍处于喘息之机，但趋势性机会还需要等待。该分析表示，暂时把其当作喘息机会和交易性行情，主要源于三点因素，一是美国此前的股债双杀并不是来自于基本面变弱，恰恰是来源于通胀预期和加息预期；二是国内监管政策落地和共振风险犹存，金融杠杆还在去化和出清的过程中，控增量已经有收效，解存量杠杆还任重道远；三是债市供求和季末流动性等还有待考验。短期方向上，预计债市将从喘息之机和交易性机会转为弱势振荡中等待方向。
钟正生同样表示，当前资金面偏松与维稳行情可能只是流动性特殊期与会议密集召开期的被动结果。只要货币政策基调与金融监管主旋律不发生变化，债券市场就很难具备趋势做多的条件。往后看，维稳行情消退之后，债券市场还会面临内外多重因素冲击。这包括两会后国债供给放开、3月下旬央行是否跟随美联储加息、季末同业存单纳入考核、通道业务监管实质推进等。
