策划人语

　　2008年爆发的全球金融危机使全球经济遭受重创，跌宕十年，至今余波依在，影响远没结束。因此，总结其教训并从中得到一些启示是非常重要的。《理论周刊》将邀请专家、学者从不同角度分析这场旷日持久的全球金融危机，敬请关注。

　　十年前，肇始于美国的金融危机，是二战后影响最为严重的危机。反思这场危机，我们会得到哪些启示？日前，华夏银行长期从事银行经营管理和业务研究的高级经济师赵玉睿在接受记者采访时认为，这场危机深刻教训之一：有支付能力需求的普遍不足，从来都是生产与消费失衡——生产过剩的根源，靠扩大私人赤字，居民加杠杆，以负债消费吸收生产过剩提振需求酝酿着系统性金融风险。

　　赵玉睿 华夏银行总行个人业务部市场营销室负责人、高级经济师。长期从事银行经营管理和业务研究。提出的建立服务小企业的银行机构和体系、构筑生产要素成本结构优势等多篇建议被采用、上报中央有关领导，为有关部门科学决策、推动工作提供了有益参考。

　　《金融时报》记者：今年是2008年全球金融危机十周年，许多专家学者在反思这场危机时，将其与上世纪30年代的大萧条相比较来进行分析，这两者有何相同与不同？

　　赵玉睿：2008年国际金融危机从制度根源上与上世纪30年代大萧条有相同之处，即资本积累快于劳动力增长，造成剩余价值对投资的比例趋于下降，资本主义世界长期面临利润率下降的威胁，为了追求和维持利润率，工资水平长期受到压制，导致有支付能力需求的普遍不足，因此产出与消费之间存在巨大的差距也就是生产过剩，这反过来又降低了对投资的刺激，造成经济低迷萧条。这也是经济危机周期性发生的一个基本因素。

　　不同之处在于，危机这一老问题在当代的发生形态有了很大和新的变化，新自由主义金融自由化意识下负债消费高涨，金融过剩引致危机。

　　上世纪30年代大萧条后，发达资本主义国家在经济理论和政策上，选择了以政府干涉为核心大规模公共赤字刺激经济的凯恩斯主义来解决和应对利润率下降带来的经济衰退问题。同时，发达资本主义国家借助消耗巨额战争开支、美国第二次汽车浪潮、欧洲和日本战后重建、冷战军备支出、商业促销、重大科技创新（信息技术）等特殊历史因素来消化剩余生产，维持利润率和延迟危机。当这些因素一一耗尽后，凯恩斯主义经济政策只能将经济维持在停滞状态，滞胀油然而生。

　　因此，上世纪70年代以经济全球化为手段、经济金融化为核心的新自由主义作为指导意识取代凯恩斯主义走上前台。

　　　《金融时报》记者：新自由主义的政策实践产生了哪些问题？

　　　赵玉睿：一是加剧了收入分配不平等，引发有效需求不足。伴随滞胀1970年代以后，美国生产性投资减缓，制造业产能利用率1972年—2007年平均仅为79.8%，远远低于1960年代平均85%的利用率。为此生产全球外包跨境工资套利成为弥补生产投资和利润率不足的手段，新自由主义的商品、服务、资本自由流动主张为其提供了政策理论依据。这种外部竞争压力和新自由主义破坏工会的主张及措施，使压低工资得到实现。收入进一步集中到富人手中，但富人具有较低的边际消费倾向，大众消费不足，有效需求难以启动。

　　二是依赖信用和债务扩张刺激经济增加需求。收入分配不平等加剧，消费却出现了反常的上升，美国家庭消费占GDP比重从1960年代的60%强，上升到2007年的70%。在工资下降、财富集中背景下，推动消费上升的动力是贷款消费，美国家庭债务占GDP的比重从上世纪60年代的40%，提高到2007年的100%。

　　三是为经济金融投机化铺平道路。新自由主义主张的金融自由化解除资本流动限制、放松金融管制为经济金融投机化大开方便之门，投机性投资所需借款变得容易和更自由。私人赤字取代公共赤字刺激需求，即通过私人负债消费，弥补收入不足带来的需求不足，同时刺激资产价格的上涨，其产生的财富效应（房价和股价的上涨）鼓励了居民的借贷行为，带动了投机行为的融资需求。这样在生产低迷的情况下经济被刺激起来，经济增长的动力由生产和流通领域转变为依靠负债带动金融资产膨胀推动。

　　就此，资产的定价权由传统的生产消费供需均衡关系转移到金融衍生品的定价，通过利率、汇率等资产标的物价格的剧烈波动制造资本利得，使金融投机成为独立于生产、流通环节的自我服务行为（即可通过钱生钱G-G′），资本可以撇开生产、流通领域通过金融投机交易获利，来维持资本的利润率应对经济停滞。这种模式注定具有不可持续性，通过财富效应（资产价格上涨预期）将投资从生产服务领域挤出，持续引入金融投机领域，当金融投机吸纳殆尽生产服务领域的投资后，资产泡沫破灭。因而加息刺破美国房地产泡沫只是压倒骆驼的最后一根稻草。资产泡沫破灭后，信贷冻结债务随之紧缩，就此危机从金融领域开始爆发，消费失去赖以维系的负债供给，进而消费与产出差距问题暴露，危机影响转至实体经济，经济全面衰退。因此，上世纪70年代以来金融危机频发成为当代经济的主要特征。特别是这场危机中，由于美国的国际储备货币地位和各国对美国消费市场的依赖，当规模巨大的美国经济深度衰退时，危机沿着全球化的经济金融链条向全球经济体蔓延。

　　　《金融时报》记者：目前，有哪些隐藏的系统性金融风险我们应该警惕？

　　　赵玉睿：一是金融有过剩之虞。贷款与GDP之比超过100%，被视为金融过度发展临界点，金融对经济的支持作用将转为负面。国内该比率已达152%，经测算2001年-2017年我国信贷/GDP比率提升与经济增长存在显著负相关，相关系数达-0.6985。国内银行信贷资金通过同业业务、理财、代销信托/保险/资管计划等业务深度对接股市、债市、汇市、楼市等市场。“钱生钱”金融自我服务盛行模式，2017年购买理财产品的上市公司数量占34%比2013年提高22个百分点，理财产品大部分标的是基金、债券等金融类产品。有别于美国的影子银行侧重于信贷资产证券化，国内的影子银行侧重于类信贷资产，商业银行是国内影子银行的最大供给方。中国银行业资产规模膨胀，自2016年来资产规模连续跃居全球银行业第一。特别是中小商业银行成为金融链条中脆弱一环，资金来源日益依赖同业存单、个人大额存单、结构性存款等主动负债工具支撑规模增长，存款竞争靠价格战资金稳定性下降，市场风险暴露加大。

　　二是经济下行压力依然较大，收入差距扩大，居民可支配收入增速持续放缓。今年4月经济数据显示，我国消费、投资、贸易等指标均出现明显下降。2017年全国工业产能利用率77%，低于设备利用率79%～83%的正常值区间，去产能任重道远，金融、地产主导的金融周期尚在途中，何来新周期。

　　三是收入差距较大，居民可支配收入增速持续放缓。2017年基尼系数为0.4670，连续两年上涨。人均可支配收入增速，从2013年实际增长8.1%降至2018年一季度的6.6%，而且人均可支配收入与实际GDP增速的差在2016年为负，今年一季度再次回落。

　　四是居民部门杠杆率快速攀升，消费金融成为消费重要支撑。居民杠杆率从2008年18%快速升至2017年的55.1%，居民消费信贷从2013年13万亿元增至2017年的32万亿元，其中按揭贷款占70%以上，成为房价和消费需求的重要支撑。金融科技推波助澜消费金融，纯信用无限制条件的网络现金贷等消费贷款，部分资金被以消费的名义借出后，投入到股市、理财产品等处，以套取利差。变相成为了部分投资者资金加杠杆的手段，一旦投资产品出现风险事件或流动性问题，极易引发违约。居民贷款增量自2016年连续两年超过储蓄增量。2017年，国内居民家庭债务与可支配收入之比接近美国在金融危机前的100%比率。

　　五是新兴市场面临外部冲击，融资成本上升资产市场联动风险加大。国际政经形势复杂，美联储加快货币政策调整步伐，10年期美债收益率升穿3%。随着美元及美债收益率冲高，美元计价债务的再融资成本上升，阿根廷、土耳其本币暴跌，其央行被迫加息遏制资本外流。同时，美联储建立了西方国家的美元流动性互换常设安排，封闭的美元流动性圈子，扩大了美元流动性日益呈偏态分布的风险，更加剧了新兴市场“卢卡斯悖论”。

　　债务与资产膨胀下，利率上升成为刺破资产泡沫的匕首。信贷、房产主导的金融周期往往由“钱多易借”到“钱少难借”告终。债市信用风险事件频发，今年5月初信用利差走阔至两年新高。货币市场由资产荒转变为负债荒，受国内外市场货币条件收紧影响，贷款利率持续走高。全国首套房贷款平均利率2017年1月至今连续第16个月上涨，升至基准利率的1.135倍。跨境资本流动放大了房产金融联动风险，高汇率、低利率资金跨境涌入房价升高，随着境内外利差、汇差收窄，跨境资金涌出而不动产仍留在当地房价下降。透过金融渠道，房地产市场的“全球因素”从20世纪90年代初的10%左右飙升至现在的30%以上。国内居民借贷、投资60%以上聚焦于房地产，受外部溢出效应冲击明显加大。

　　《金融时报》记者：您认为当前防范潜在的系统性金融风险，应采取什么措施？

　　赵玉睿： 第一，有必要考虑实施资产项法定准备金政策，抑制金融业过度发展。多年前我就公开呼吁，对金融机构的资产项征缴法定准备金。金融周期下，传统利率政策工具效用递减。微调的利率政策同时作用于房地产业、金融等虚拟经济与实体经济，对实体经济资金具有“挤出效应”，相比之下高预期收益的金融、房地产业会把本来紧缺资金的实体经济的资金吸引过来，同时金融、房地产业收益高能承受高成本，持续抬高借贷成本，刺激房地产等资产价格泡沫更大，加重经济的进一步失衡，高利率戳破房地产泡沫前，实体经济早已债务沉重不堪萧条。因此，可考虑各类金融机构在央行开立账户，对包括商业银行、投资银行、信托公司、证券、基金公司、金融科技公司等众多以“短借长贷”期限错配赚取息差为特征的金融机构的资产项征缴法定准备金，压制影子银行资金需求，抑制金融业过度发展，使资产泡沫软着陆。

　　第二，加强宏观审慎政策管理，防止居民杠杆率过高。提高借款方的借贷约束，强制金融机构针对借款方实施借款价值比约束和负债收入比约束。金融机构通过借款价值比约束，规定贷款金额与抵押品价值的比例不能超过一定的上限，强化对按揭贷款首付款比例的限制，抑制零首付等次级房贷。金融机构通过负债收入比约束，限定家庭负债与总收入的比例，防止家庭部门的杠杆率过高。

　　第三，加快双边、多边货币互换合作机制建设，缓释外部冲击。推进《清迈倡议》区域货币互换互助机制，完善金砖国家应急储备安排机制，加强与“一带一路”沿途国家双边、多边货币互换合作机制建设，强化国际合作协调，增厚外部流动性冲击安全垫。

　　第四，严格监控网络消费金融风险。严厉打击网络平台以消费金融的名义发放“现金贷”的套利行为。严控网络共债风险，目前借款者往往在多个网贷平台借债，据统计共债比例已经超过60%，借款者资金链和抗风险能力变得非常脆弱。为此，可加快央行征信系统建设，强制消费金融网贷平台接入，打通信息孤岛，实现个人征信数据共享防控风险。

　　另外，应加大平价房建设，回归“房住不炒”本源；还应提高住户经营性贷款占比，增进劳动收入。